自港交所18A新政和科创版推出以来，延续了数年的生物医药投资热随着上市公司的破发与普跌、Biotech公司融资难而降到“冰点”。与此同时，中国医药行业的格局正在因为医保谈判和集采发生着改变、以及传统药企的转型、加之疫情反复、国际局势动荡等地缘不确定因素，资本市场的凛凛寒意，让Biotech的创始人们正在重新审视行业、公司的发展。
生物医药行业拥有强资本驱动的属性，
当下中国生物医药是否已经进入资本寒冬期？
能否穿越周期迎来“春天”？
资本与产业的分歧是什么？
资本的关注点发生哪些变化？
为未来要做些什么准备？
估值重要还是现金重要？
NDFC直播间首期活动邀请到三位生物医药领域资深投资人相融资本执行董事/总经理曾宇主持，丹麓资本合伙人/北京总经理许谦、蓝海资本创始合伙人/CEO杨锋分享，从投资人角度分享他们对“必经之路——资本寒冬下的中国生物医药”的观点与思考。
小编整理了文字版，欢迎浏览阅读。
主持人/曾宇
从去年第三季度开始，整个资本市场，尤其二级市场在生物医药领域赛道上表现并不突出，整个市场情绪受到比较大的影响。随着2018年港股18A还有科创板的开板，把整个国内生物医药投资情绪带到了顶峰，那么最近这半年的回落，在50多家港股上市的生物医药公司中，超过90%在去年的市值表现都是下跌的，而且平均的跌幅超过了35%，最大的跌幅接近70%。国内A股方面，生物医药领域也出现了破发潮。
问题一：
生物医药在二级市场跌幅方面，无疑给该领域的投资者们泼了一盆冷水，重创了投资者的信心。那么中国生物医药是否进入资本寒冬？
二级资本市场趋冷使得生物医药行业的投资温度降了很多，但是不是进入了资本寒冬，可能每个投资者的感受会不一样。
港股18A有大量的上市公司已经破发，但仍有一些优质的企业相比刚刚上市的时候，估值上涨了许多，比如信达、君实，看这几天的数据，分别上涨约70%和170%。当然也有很多企业估值下滑比较明显，有的已经跌破了现金价值。这些情况具体原因，一方面因为港股18A和科创板的推出打通了创新药公司上市退出的通道，所以引发了投资界的热情，受到大家的追捧，所以估值上涨的比较厉害。在这种氛围下估值或已超过了公司的价值，所以开始有一个价值回归的过程。另外一方面，受到国际关系的影响，一些在港股的外资机构撤出，来规避政策性的风险，这也加剧了在价值回归的过程中股价的下跌，所以确实让大家感受到了资本市场的寒意。
这对投后期阶段的机构影响比较大，但对丹麓资本这种专注于早期阶段的投资机构，目前影响不算大。我们的投资速度并没有放慢。在估值方面，我们是希望估值能有所下降更趋合理，但早期项目的估值下滑也并不明显。整体来说，作为一家早期投资机构，感觉资本冬天到目前为止还没有那么冷。
是否寒冬？可以用几个因素来判断，一是投资人的情绪，二是资金层面。资金层面，我们可以通过数据来看，去年美国投资金额860亿美金，中国是3000多亿人民币。再来看今年第一季度，美国依然保持30%投资额度的增长，中国第一季度医药投资大概下降了50%，所以通过数据来看，步入寒冬确实是一个事实。
但是，我们依然看到专业的医药投资机构，依然坚守在这条赛道上，依然保有信心。虽然有一些配置型的资金，非医药专业基金，在这个时候可能会选择退潮。对于专业的投资机构来说，在这个时候可以发掘更多高质量的项目，估值上也会变得更加合理。确实资本市场经历了很多挑战，受到地缘政治、行业的中观因素、受疫情等的影响，这个时候可能是最难的时候。但我认为随着疫情的逐步向好，各方面因素的改善，寒冬期不会太长，我们向前看还是乐观的。
目前整体的发展速度会有些回调，但是我们还是要向前。我认为不应该简单的把现在判定为寒冬，任何行业都会有周期性的发展，生物医药领域经历了前两年的一个冲高和投资情绪的高涨以后，现在有一些周期性的回调，我认为是很正常的。
刚才杨总从投资人情绪及资金层面来分享，这两方面确实有下降。我们再来看下募资端和退出端。美国在今年第一季度投向生物医药领域的资金，还是比较顺利的，退出端也有大量生物医药企业上市，而且在纳斯达克都有不错的市值表现。那么我们国内在募资端和退出端还是保持着比较好的一个节奏，包括港股18A、科创板都还是保持了对生物医药企业的包容性，继续敞开大门，机构投资者退出的窗口没有关闭。创业者们还是要有信心，在这个时候专注继续把内功练好，控制好成本。经过一段时间的调整和发展，相信会迎来信心的修复及整个市场情绪的向好。
问题二：
当下国内生物医药确实遇到了一定的资本寒潮，未来一起去迎来生物医药的春天，对于生物医药的创始人有哪些建议，以及投资机构会有哪些变化？
在目前市场比较难的时候，估值方面适当放低一点预期，在双方觉得比较合理的估值的情况下，尽可能储备较多的粮草，原来计划一年的研发资金，现在至少要考虑18-24个月。另外也要和前几轮的投资者、董事会达成比较好的共识，考虑公司如何走的长远，比一次估值的高低重要的多。
上市的节奏稍微放缓一些，把一级市场的粮草储备的稍微好一点，因为在这种情况下花大量的时间去路演，和二级市场的投资者去谈这些情况，效果相对来说是比较低的。
在融资方面，还有另外一个思路可以参考SPAC（special purpose acquisition company）。港股这两年已经有十几家公司IPO，准备要做SPAC。SPAC是一个按照香港的标准，已经准备好10亿港币的公司，比起来和100位投资者去谈IPO融资的不确定性，或许可以选择只和一家谈SPAC。如果创新药公司到了一定规模，比如管线到了二三期，我觉得这一个路径值得开放性讨论和尝试。
对于现金充足的公司，也可以考虑产品管线的引进，或公司之间的合并，大家抱团取暖，多引入一些人才。过去CFO、CMO的人才很难找，那么这个时候我们是不是可以考虑储备好的CFO人才，以及商业拓展的人才。中国企业都要走出去，需要优秀的CBO（首席商务官），这类人需要有在海外和大的跨国药企做商业化合作的能力。 我知道很多Biotech公司的创始人其实是希望通过融资走向资本市场，然后成长为Biopharma，实际上Biotech最终成长为Biopharma的几率是很小的，并且非常困难。Biotech公司比较突出的特点是没有营收，也没有成熟的商业化的团队，在这种情况下，我们可以选择差异化竞争。Biotech公司需要有一个清晰的定位，除了融资，还可以通过License out兑现公司核心价值，通过这种方式帮助企业获得内生式的增长，也带来了内生式的现金流。
另外，我觉得创始人们可以考虑并购，其实在美国生物医药领域的并购是非常普遍的，不管是基金公司来并购Biotech公司，还是Pharma来并购Biotech公司。那么在我们国内，很多传统药企都在转型升级，他们在管线的扩充和核心壁垒的构建方面会越来越考虑并购更多的Biotech企业。在这方面，也希望Biotech的创始人在目前困难的阶段，或对未来整体规划的时候，在练好内功的同时可以考虑走并购这条路。
对于生物医药企业来说，核心的技术平台作是企业的核心竞争力，利用自己的技术平台，去布局较完整的产品管线。创始人以及团队不应该只单纯的盯着目前现有的管线，我们完全可以形成一个团队，用自己核心的技术平台跟一些大的药企谈合作，更多地考虑临床需求、考虑大药企的需求，利用好自己的核心技术平台来推动BD。
许谦
建议创始人对寒冬做好充分的准备，一是融资，要把钱准备够；二是要控制住现金流，保证企业能够长期的发展；第三，对于强者来说，目前其实是一个大好的发展机会，无论是团队，还是产品线，如果子弹充足的话，实际上是一个扩张或快速发展的机会。
过往的投资经验中，创始人和投资人的分歧点有哪些？如何解决？
创始人普遍来说都是乐观主义者，投资人会更多的从控制风险的角度考虑问题，但是双方最终目的还是希望把企业做好，这样创始人才能成功，投资人才能有好的回报。所以从本质上来说，双方的利益是一致的。在面临着资本市场环境趋冷的情况下，首先要求稳，先能够把企业做长，这样成功的概率才会大。当发现创始人过于乐观的时候，比如对公司发展节奏的把握，或者在公司融资估值方面，可能需要投资人帮忙踩一踩刹车，甚至有时要私下里泼一点冷水，让创始人的头脑更冷静一些。
在沟通过程中，投资人不单是从个人关系的角度来跟创始人联系，也要从投后管理、公司治理的角度进行沟通，以及进行投后赋能。投资人把在投资圈里了解到的情况，包括其他投资机构的投资偏好，在投资金的情况，给企业的后续融资提供一些建议和帮助，在融资过程中给创始人出谋划策。所以总体上由于双方所站的位置不同，看问题的角度不同，可能会有一些分歧，但因为大家有共同的利益和目标，只要加强沟通，这些分歧都是可以解决的。
我们可以分投前和投后两个阶段说一下，因为这两个阶段大家的分歧点和性质不太一样。
投前谈判阶段：对一个企业还没有进行投资的时候，估值是最终决定投与不投的众多因素中一个很重要因素。创始人可能觉得，我几十年的研究功力，我会估10个亿。投资者有时候看的项目的面会更宽一点，比如说他会用类比法，类似的技术，或者甚至相同的技术跟创始人的技术进行比较，可能会估6个亿。这种差异我觉得无可厚非，最终大家各自选择。
投后阶段：我是觉得第一，公司发展的策略方面是创新还是保守。经常听到刚从国外回来的科学家讲的国内人民币基金主要投稳健，不敢投创新。我借此机会给双币种基金或者以人民币为主的基金打打气。我们现在也看到很多纯投人民币的基金管理机构，也很愿意支持创新。今天我们讲创新，它已经不是一个时髦的政治口号，产业口号。实实在在的来讲，如果自己的产品没有创新度是很难进入到临床的，我们看到肿瘤药物的各种临床和新药上市的医政改革已经体现了。即使管线勉强上了临床或上了市，若没有创新性的临床效果是没有商业价值的。这倒逼着我们去认真看待创新。在这一点上我觉得创始人和投资人是互相取长补短的。
对于偏稳健的企业来讲，我们希望公司结合自己的特点，走创新这条路，能够在世界范围立足。在创新和稳健之间，投资人也是愿意支持和鼓励创新。如何构建Portfolio，这是一门商业的艺术。高风险的管线和Best-in-class结合布局，也可以通过共同开发，License out，通过自我造血，降低一定的风险，我觉得在这个阶段也是无可厚非的。 第二，对于企业家和投资人来说，要用好公司治理结构，尤其是董事会结构。我觉得董事会是一个群体智慧，我也很荣幸担任若干公司的董事，我觉得董事不仅仅是代表你投的这一轮，代表你的机构，董事本身还有职责去服务企业，帮助企业。我觉得治理结构是ESG当中的一个环节，好的治理结构能够避免企业少走弯路。如果说更大的一个范围，还会涉及到包括环保，能够关注社会治理结构。蓝海资本也很荣幸在今年作为国内较早的专业的医药投资机构，加入了全球联合国的影响力投资组织（UN PRI），也更加关注环保各个方面，我们也会在当中做一些事情，推动医药行业的发展，更合规的帮助企业做研发创新和临床等。
投资人和企业家之间的分歧是永远是存在的。因为大家基于不同的立场，特别对投资人来说，还要考虑自己的资金属性，以及投资组合的管理。一开始就会存在分歧，包括我们在接触项目初始阶段，比如在估值上的分歧，这些是大家普遍能够遇到的分歧，也随着估值带来了对赌、回购等投资条款方面的分歧。双方能够开诚布公的进行一些讨论，把各自的诉求在投资尽调的阶段清晰地说出来，包括对未来管线的发展，甚至是IPO时间表。在初始阶段，大家越是交流地充分，那么分歧也会越来越少。另外一方面，我认为大家的分歧也要适当的彼此让步，需要对彼此不同立场有较充分的理解，最后达成一致。
同时不可忽视的是，双方在项目的动态发展过程中，也会有动态的分歧。集中体现为经营理念与科学认知上的分歧。比如在经营理念上的分歧，是创新还是保守。科学认知上也会产生分歧，我们可以看到有些项目的个别管线在某些适应症上其实以改善症状为主，竞争力偏弱，以及是否可以真的改善症状，也需要一个证伪的过程，在这个过程中又会产生在科学上的一些分歧。当然在科学上的分歧，完全可以通过更加充分的沟通，从科学的角度来去进行充分论证来解决。
生物医药的发展也跟我们宏观经济的发展是息息相关。资本的关注点往往会随着宏观经济的发展进行调整。近期国家发改委已经出台了十四五生物经济发展的规划，以及国家药监局发布了新的药品管理法实施条例的征求意见稿，提到了对罕见病的新药享有7年的市场独占期。同时，我们看到国内在新药的审批方面，越来越向国际接轨。
问题四：
与此同时，投资人的关注点有哪些变化？
十四五关于生物经济的发展规划，还是比较令人振奋的。从投资逻辑上来讲，也不会因为出台了政策，让我们在投资策略上发生那么大的一个变化。我觉得确实这次规划的出台，更加是验证了我们之前已经形成的一些判断和布局。举个例子来讲。比如说我们非常关注合成生物学，近期就会有若干项目陆续投资落地。另外跟所谓创新相关的，比如脑科学，对于脑部疾病相关的一些关注，这些都是我们自己已经形成的一些相关的判断。
从大的投资逻辑上，我们还是从两个方面看，一是未被满足的临床需求，比如新冠疫情下对创新生物技术、对检测、对疫苗的需求，以及对传染性疾病的控制。二是很多的创新技术，包括像AI在医药和医疗上的应用，大家对AI的关注依然是持续的。
政策出台对我们总体是利好的，当然我们也希望能够得到更好的落实。比如说罕见病的审批和绿色通道目前看还好，对于医保是否支持用药方面，依然需要更多的观察和磨合。当罕见病征求意见稿出来之后，我们也呼吁政策能够有综合性的考虑，不仅能够让患者受益，同样能够使创新药企获得可持续发展，让药企有持续不断的资金可以投入到罕见病研究领域，而不会出现入不敷出。另外，从研发投入成本上考虑，罕见病还是要走国际市场，仅在国内基本覆盖不了研发成本。
对于资本来说，作为市场化的基金最核心的工作还是投资好的项目，给我们的LP以好的回报，整个投资工作才能更好的运转起来。现在资本市场的环境发生了一些变化，我们越来越关注创新，有一些产品如果只在国内有市场，限于社会经济发展水平和支付能力，要取得好的回报难度是比较大的，所以投资机构更加关注全球新（First-in-Class）的产品。因为只有真正的全球新，才能够走向国际市场，将产品卖到支付能力较强的发达国家，取得比较好的回报。
像脑科学是比较热的一个领域，还有细胞治疗，以及创新的疗法和技术，现在我们也都非常的关注。从政策来看现在也是非常支持，像前两天国家发改委发布的十四五生物经济发展规划里面也提到了干细胞治疗、免疫细胞治疗、基因治疗等。总体来讲，如果说有一些变化，就是大家对创新就更关注了，而且是全球新，技术壁垒比较高的项目。
现在投资人确实都在看未满足临床需求的项目，刚才谈的都是一些比较前沿和热门的领域，我们也在关注一些慢病，比如说自免相关的皮肤病，尤其南方的天气，湿疹、牛皮癣、脱发等一些领域。的确一两年前，更关注单抗双抗，对于肿瘤药开发来说好像是一个标配。今天来看，它的商业化也有不尽人意的地方，出海也有受限制。投资人也在不断的学习，跟创业者，跟临床需求上面也越来越近，我们也看到很多不是那么热门，但有比较强劲的临床需求的领域，投资人也越来越关注。这些领域中的专业企业家和专家可能不多，但是这些真正出来创业的人，可能真的就是这个领域当中非常重要的专家。
主持人/曾宇
对于未来，我觉得整个投资界的关注重点还是越来越倾向关注Biotech公司是否能够建立全球原创性及领先性的技术壁垒。我的建议创始人们需要有全球的视野，去建立能够执行国际多中心临床试验的团队，加强设计和执行能力，关注美国、欧洲市场，因为欧美市场对生物医药的支付能力是非常强的。
问题五：
针对这一个大趋势的，那么我们Biotech公司要做哪些准备？
每家企业的融资能力不一样，本身构建自身的商业化的能力也比较重要。在早期阶段，比如说立项的时候，既有创新，也要对市场需求有清晰的认识，也可以考虑共同开发对外授权合作。我们今天讲的商业化，不仅限于卖东西叫商业化，我们可以License out出去，这也是商业化的一种。所以我觉得商业化的构建，可以在早期就开始考虑，考虑这方面的一个准备，包括BD团队的搭建等等。
项目的创新对估值影响有多大？
目前情况下一级市场的生物医药投资策略和方向有没有有调整和侧重？
合成生物学有没有过热？
关于干细胞和类器官在政策支持方面中美差异的理解，国内干细胞行业接下来1-2年的演变？
关于高校教授非“全职”创业的投资考量主要有哪些？
医药公司上市破发潮怎么看？
创新度对估值的影响，近一两年来影响越来越大。影响大到什么程度，可能对于像丹麓资本这种早期的投资机构来说，如果不是全球新的项目，我们很少会关注。应该说越是资本市场的寒冬，越是资金紧张的时候，投资者对创新度的要求是越来越高。其实不光是对估值的影响，可能会涉及到这个项目还要不要看，能不能推进的问题。当然不同阶段的投资机构，大家的关注点不一样，如果是投偏后期的投资机构可能会更看重项目的商业化能力与盈利能力。
2. 目前情况下一级市场的生物医药投资策略和方向有没有有调整和侧重？曾宇
从现在二级市场的表现来看，投资界对市值的表现会有一些担忧，目前比较主流的策略调整是坚定地往早期方面走，投早投小。
杨锋
第一，上市对于Biotech公司来说是融资的重要里程碑，不代表融完了所有管线需要的资金，还是要有继续融资考虑和打算。我们对于上市公司的PIPE投资，依然是有兴趣的。投资方式也很灵活多样。第二，像刚才提到的SPAC这种方式，如果估值不乐观，上科创板和港股有很大的不确定性，也建议创始人考虑做SPAC投资。第三，关于后端投资的一些策略。公司非常好并且已经上市，但是可能由于地点的选择，没有实现企业的价值，实现股东的价值，是不是可以考虑回到国内A股。在资本市场有挑战的情况下，像中概股市值的中值和平均值都已经跌了百分之八九十以上，也可以考虑私有化。
曾宇
我们可以看到资本市场从来不乏投资主题，投资主题永远都是被很多热钱所追逐的。合成生物学最近半年确实是比较火，估值水平相对高，但过热不代表Biotech公司就要转向合成生物学。生物医药领域的企业家们，还是要坚守初心，并不是说朝着资本的风口去调整自己的管线，或者说科学的方向。我相信越来越多的有实力的投资机构会做ESG的投资，也越发理性，对于过热的项目是不太会去碰的。
4. 关于干细胞和类器官在政策支持方面中美差异的理解，国内干细胞行业接下来1-2年的演变？曾宇
对于干细胞行业，我们国家在这方面有外资准入的限制，所以从事干细胞这方面的公司，要特别审慎的去选择投资机构。
许谦
我参与不少干细胞领域的投资项目，干细胞实际上也是目前生物医药投资的前沿热点领域。尤其近些年在临床上、审批等方面，已经有了一些明显的进展。国家发改委最新公布的十四五生物经济发展规划里面，也提到了要发展干细胞治疗新技术。未来一两年随着技术的发展，这个领域我认为会比前几年更热。因为魏则西事件，细胞治疗领域在等待政策的出台，所以当时发展停滞了一段时间。随着政策的明朗，细胞治疗领域在快马加鞭的发展。这个领域在国内发展的还是比较快的，而且由于前些年有一些积累，国内已经有一些有特色的技术，而且临床上很多医生比较有经验。当年没有政策法规的出台，操作规范性上达不到现在的要求，但是随着产业的发展，相信中国在干细胞治疗领域会有机会走在全球的前列。作为投资人，我们非常看好这个领域，希望能够跟创业者、产业界的同仁们一道，推进干细胞治疗领域的发展。
5. 关于高校教授创业的投资考量主要有哪些？是否一定要全职？曾宇
我认为关于高校的科研教授出来创业，这是一个非常个性化的问题，每个人的实际情况不一样。首先要看自己的科研成果是不是能够在一定的时间内，通过一定的资金投入，获得比较理想的进展。也就是说自己对科研成果的应用前景是不是比较有把握。因为有些研究属于基础研究，或者说辅助性的研究，那么它不一定适合成立商业化的公司来进行转化。
另外，对于科研成果的考量，我觉得单纯从科学家的角度或者投资人的角度都不是最好的判断者，需要把科学与市场以及国家政策综合考虑，包括刚才提到的国内的支付手段，国际上同类化的竞争环境。我也希望我们投资界也能够多向科学家们请教，我们可以更多的从投资的角度参与这些科研成果的深度孵化，我觉得这也会是未来的一个方向。 但是否全职出来创业，还需要科学家们能够进行深入的多角度考量，除了上面所说，还要考量科研成果转化的时间点、难度、投入各方面。 杨锋
目前出现了很多破发的情况，包括现在国内科创板也有很多破发。从客观上来讲，境外资金对中国的资产配置都减少了，包括医药股领域投资在内；希望创始人们在这方面一定要有认识，在目前这种资本市场情况下去上市，对估值上是非常有挑战的。
为什么出现破发？排除供给面不说，正常情况下为什么出现破发，无非是你定价比较高，二级市场的人不太买账。我们经常在IPO前后，跟企业家们交流说Leave the money on the table。举个例子，正常定价10亿美金，有时候可能就定到了9亿，对于企业家来讲，谁也不会在当天就要套现走人。企业需要考虑长足发展，对于公司后续的再融资，资本市场的形象的建设是有帮助的。但并不是说企业家们要过于低的定价，我们可以在一个合理范围之内，让一级市场的投资人和二级市场的投资人都有所赚钱，二级市场的资本能持续支持企业融资，这比较有利于企业的长期发展。
今天来看资本市场确实比较有挑战，对于企业家上市的话，Timing比较重要，我们都支持企业去报IPO，但是需要把握发行窗口，报上去基本上需要等五六个月的时间出来，到今年年底或者明年的时候，市场可能会有所改善。如果要上市，就要早做准备，对于IPO发行则需要择时。