新药创始人俱乐部第七届年会“多方论生物医药投融资”圆桌讨论，邀请一级/二级市场投资人、已经上市/未上市药企创始人、券商，共同探讨交流当下的中国生物医药资本生态，让我们一起重塑信心，穿越周期，走过寒冬……分享嘉宾依次为：元禾原点合伙人赵群、轶诺药业CEO江磊、康宁杰瑞董事长/CEO徐霆、私募基金投资经理赵桂玉、中信证券医疗健康行业组总监张杨
中国创新药从2015年起步，进入一个快车道，在经过7年的历程后出现了巨大的波动。那么本质上是什么原因导致了现在的资本寒冬？徐霆：中国创新药从2013年才开始有一些真正意义上的 VC，然后到2015年出现一波融资高峰。再到2019年港股18A和科创板的开板让资本市场的热情达到了高峰。在这之后，资本市场已经开始出现了寒气。但是因为新冠的发生推迟了寒冬的进程。资本寒冬的出现主要两个方面：一是，整个大的经济环境，盛久必衰，特别是加上疫情导致的各种问题。二是，最关键的还是估值逻辑的重塑。之前讲First in class、Best in class，只要我的项目比其他人推进的快，比其他人做的好，我就有potential，这是以前的估值逻辑。再加上受到投资人和基金的推动，有中美双报的项目可以double市值。其实有些临床I期没必要做中美双报，在中国做完I期临床以后做一个Bridging study就可以到美国申报。到了现在做First in class，如果我没有第一个跑到终点，会认为我不是FIC；做Best in class，如果我没有比所有的竞争对手强，我就不是BIC，现在整个估值逻辑倒过来了。我们看美国经历过三次大的变革，最终趋势还是向上的。我觉得现在距离拐点需要三年的时间。所以建议大家做好准备，IP和产品一定要有差异化，内卷的最大问题是没有差异化。现在已经上市的生物医药公司正在经历二级市场的考验，股价受到重创，为什么会出现现在的表现？有没有一些可能的措施来增加二级市场的信心？赵桂玉：今年的环境是非常恶劣的，复盘历史的话，可能跟2010-11年有点类似，但是又有很多不同的扰动因素。好像行业里最愿意提的说法是“资本寒冬”，但二级市场很少提资本寒冬，资本寒冬的字面意思可能是缺钱，但实际上资金一直都比较充沛。从宏观上来看，经济刺激可以通过调节的方式配置，所以整体不会有资本寒冬的时刻，但从板块上来看，因为投资者整体的宏观调整，板块会面临资金层面的优化配置、调整和流出，所以会产生资本寒冬。生物医药板块正处在宏观变化的巨大扰动环境中，加上板块之前还没有调整到位，就与宏观因素形成了共振。换句话说，价值投资的整体表现正处于一个非常大的压力期，恰恰医药板块也处在自身“去泡沫”的压力期，因此下行趋势还在持续。
二级投资通常会把机会定义成某一类机会模型。企业成长是有周期的，首先是新兴成长阶段，这个阶段价值的波动比较大，但一旦技术或产品有了新突破，成长性是非常强的，弹性也比较大。新兴成长阶段之后进入优质成长阶段，表现为年化30~50%的业绩成长。成长进入平台期后增长更加稳定，然后企业会进入周期成长，表现为行业发展向头部龙头聚集，最终的市场占比是龙头之间的博弈。所以我们会先把投资机会放到这样一个大的机会模型框架内，然后再去选择配置个股。Biotech是典型的新兴成长机会，它的发展和愿意配置到这个板块的资金密切相关。为什么我们看一加息这个板块里的资金就会流出，因为投资热内在投新兴成长板块的时候，会对资金回报率做判断，如果能比银行利率产生更高的回报价值，才会留在这个板块，在这个大的投资框架达成后再去挑选各个细分赛道的机会，例如选择具备龙头潜力的个股来投资。
面对目前资本市场下行的困难形势，一定要有一些新的催化剂才能让行业恢复信心。我们可以分两个层面来看：第一，可以说要先度过“基本面寒冬”，因为在此之前，资本市场在基本面上的定价偏离了行业的内在价值，这样就产生了泡沫，导致估值高企，需要基本面持续改善赢回信任；第二，宏观因素如中美冲突导致外资撤出，对股价冲击非常大，股价下跌之后会让大家冷静思考以前过于乐观时忽略的风险，经过这样的冷静思考，出于对风险的谨慎，市场就进入了下行趋势。
如何重塑投资人的信心？第一，对企业来讲，肯定还是要把自己的基本面做得更扎实。因为只有基本面继续向好，投资人才会有更强的信心再回来。第二，我们复盘这两年的历史，每次大跌都是伴随着一些宏观形势的变化，不仅有国际地缘政治风险，还有国内支付端也一直在打击行业信心，这使得中国的医药市场成为一个边际在萎缩的市场，而这个趋势的扭转需要更多的政策回调。说到这里，大家可能有一个误会，以为创新药被集采了，其实集采只是针对仿制药，而创新药一直都是国谈和医保准入。这个误会导致非医药投资人认为万物皆可集采，如何解除这个误会，就是需要政策暖风频吹，仅仅是一次性的利好政策或支付方态度示好，还不足以让整个板块的趋势扭转。所以行业需要各位创业者、政策制定者、投资人……大家一起努力去创造一个更好的生态环境。
Biotech公司如何在当下资本收紧的情况下渡过寒冬？
江磊：现在整个市场不是说没钱了，而是大家的信心不足了。这个时候对于我们创业者来说还是要回归到创业的本质——生存和发展。创业本身，活下去是第一硬道理，但也要有发展。任何一个危机，同时也是机遇，在危机里面，如果你能找到好的机会，你就能够发展起来。第二个是不能忘了发展。做创业不是为了省钱，投资人给钱是让我们挣更多的钱，不能光去省钱。其实一定要想好怎么去发展，因为在这个阶段如果你能发展好，其实就是抓住了机会。一定要清楚自己的核心在哪里，自己的价值、估值的着力点在哪里？把这些做好做扎实，把项目快速推进。赵群：创业确实不可能是一片坦途，最开始中国是一个碎片化的市场，大家各卖各的。现在带量采购把碎片化市场一下变成很集中的市场，而且市场竞争非常激烈，微弱的差异化都不一定能够存活。今天来看，一级市场的问题肯定受二级市场的影响，包括一级市场周期的问题，处于投资资金量相对低潮的时期。和前两年相比，无论是投资的项目数还是总金额都大大的减少了。一方面，很多Biotech都会面临产品管线重塑的问题，必须要把手上剩下的资源放到最有价值的产品上。以前做一个很宽的产品管线，大家做一个对比估值的逻辑不存在了，投资人都非常谨慎了。另外一方面，以前的情况是投资人投了钱，下一轮又可以涨一定的估值，最后通过IPO退出，大家都获利。但今天来看，投资人觉得没有获利，下一轮估值并没有涨多少，甚至还跌下来，所以说投资人也会把钱调动到别的方向。现在对于有现金流的公司，相对来说还比较容易募资；对于没有现金流的公司，投资人会非常谨慎。创业者如何找到志同道合，对长期的愿景有共同认识的投资人群体非常关键。像Regeneron公司，将近20年没有产品上市，我们也能看到一群投资人去支持它。再看Moderna公司，从2010年成立以后，十几年来也是靠投资人的支持。所以我觉得未来两三年，谁能建立起自己和投资人的联盟是非常关键的。今年的募资量较小，那么大家的主要募资都是在2021年实现的，在2023-2024年一定是2021年所募资金的末期，所以在2023-2024年就会出现大量公司现金极为紧张的情况。那么对于投资人来说，在释放2023-2024年持有资金的时候会有更多选择的余地。那么谁能说服投资人来投自己也是很关键的。如果大家在这段时间没有重塑好，没有找到自己的合作伙伴，有可能在未来三年是比较危险的状态。目前来看科创板上市的条件呈现趋严的形势。创新药公司需要大量的资金做临床试验，现在的要求是等项目到了中后期才可以上市，就好比在对方最需要钱的时候却得不到支持。对于这个问题大家是如何考虑的？
张杨：这跟上海交易所制定科创板上市管理办法的宗旨是密切相关的，为什么纸面上写的是标准物要进入临床II期，但实际上要进入关键性II期或者III期临床。这实际上是倒算的，因为上市管理办法里面还有一条，要求公司在上市后的第四年如果不能够形成一定的销售或者净利润为正就要退市。为了降低公司退市的风险，并且认为企业在四年内是可以上市销售的，这是它背后的法规逻辑。为什么港股没有这个要求？因为港股本身成交量比较低。另外在港股如果想退市非常困难，基本尚无先例。这是这两个板之间的一个差异。我建议Biotech公司首要把主力管线大力的推进，有一条优质的管线能够达到关键性临床II期，在逻辑上就可以启动IPO申报了。
赵桂玉：我们A股的政策制定者相对来说是比较保护散户的，再加上A股有流动性溢价，散户的参与意愿还是比较高的。但你要让散户去甄别公司的一些专业信息时，又会出现信息不对称的问题，信息交互不充分，所以导致科创板对企业来说存在一些隐性的高门槛。
张杨：国内有一些公司也在做境内的License-in、License-out，这是一直都有的，只不过生物医药属于新兴市场，相对来说做的确实少一点。但是今年和往年又不同，今年大家资金都比较紧张。未来随着资金面的缓解，真正有些企业能够出现大的Milestone，然后才会形成一些Coorperation，那才是一个并购的好时机。但国内的并购市场确实要远落后于欧美。徐霆：现状是中国Biotech的估值还是太高了。美国NASDQA到上周一共190多家公司的市值是低于现金值，这在美国会发生，现在美国已经开始新一轮的并购，并购项目的资金量非常大，至少几十亿。在中国能出得起几十亿的Pharma还不多。赵群：Biotech在欧美的宿命主要就是被并购，Biotech的使命就是穿越一个技术的未知区，商业化价值相对比较稳定的状态后就会被并购。NASDAQ的公司大多数也是被并购的，最终实现流动性。但目前，中国A股的头部的制药企业在资金上也承受着巨大的压力，现在也面临转型、项目创新性不足、部分品种销售额明显下降的现状。另外我们可以看净资产收益率、总资产收益率，美国的Big Pharma一般有4-5倍的差别，杠杆巨大。而在中国这种国情条件下，上市公司杠杆释放不出来，一般净资产收益率总资产收益率相差不大，现金真的是自己挣出来的，所以他们对于钱的概念也不一样。美国的Big Pharma自己类似就是一个大的PE基金，不是我们所谓的药企的这种简单概念。另外，成长是需要时间周期的，现在很多中国的药企都在成立自己的基金，他们已经开始借助一些小的项目积累经验。并购是需要公司有足够的实力和财力才可以做的，但他们已经开始慢慢往这条路上走了。